以扬并购抑战略模式加码商业地产

　　如果要盘点过去一个月内商业地产界发生的最吸引眼球的事件，毫无疑问是ＳＯＨＯ从散售转向自持的战略转型。与此同时，老牌港资地产商九龙仓却选择了另一条路，即把在中国所有的商办物业，除购物中心外，全部散售。市场上呈现的两种完全不同的声音，而且都是用钱投票。如何解读这两种不同的模式？如何洞悉商办市场短期内暗藏的机会？成为我们亟需思考得问题！

　　商业地产到底是持有好还是散售好？目前看商业地产还属于散售时代。首先我们追寻商业地产的价值源泉在哪里？主要由三部分构成：地段、产品和运营，其中运营在商业地产价值链中占比超过５０％。对于ＳＯＨＯ从散售转向持有，学者杜丽红是这样解读的：主要原因是预期未来的租售关系会发生变化。前几年ＳＯＨＯ也曾提出要自持，但尝试后发现招商比销售难度大很多，而且售价比租金的累计折现高很多。但现在随着经济形势的波动，低价收购的机会越来越少。再加上能源型客户能够支付的溢价越来越低。租售关系慢慢趋于正常化以后，最终ＳＯＨＯ选择调整租售比例。而九龙仓呢？全部散售背后的支撑逻辑是发现１．５线城市所蕴藏的巨大投资需求。从商办市场整体而言，中国的商办市场到了持有时代了吗？答案毫无疑问是否定的，目前仍处于方兴未艾的发展期。那么，商办资产到底持有好还是散售好？其实也没有所谓的绝对好与坏，但不同的商业模式需要有不同的打法。

　　如果选择持有应该怎样做？学者杜丽红提出的租金收益组合定律值得思考。国际上对投资商办物业要求的基础回报率是这个国家的无风　险收益率再加上４％。在这个基础上还会要求一个与当地通胀水平相当的收益率。在美国，一般要求租金回报率能够达到６－８％的水平。如果再加上一些精装修的理念，总的回报率要求达到８－１０％。这是欧美市场能够接受的水平。客观上对市场租金水平要求较高。如果要选择持有战略，有三个核心要点必须关注：拿资产必须便宜、金融成本要低以及经营能力必须独特。

　　如果选择散售应该怎样做？“资产精装修＋成功的样板项目”是两个核心的要点。许多商办项目散售后缺乏统一管理和运营，都沦落为低品质租客的聚集区，资产价值长期而言不升反降！最终开发商难以可持续发展。资产精装修的核心就是在销售前与投资人签订资产管理协议，内容主要包括统一招商、统一物业、统一运营以及资产再融资服务。只有这样才能确保资产不断升值。此外，成功的样板项目非常重要。如果没有实实在在的成功案例，很难真正打动投资人。

　　除了商业模式的探讨，短期内商办市场存在什么样的机会是另一个值得关注的话题。对于不同的机构，机会也各不相同。我们认为主要有三个方面：

　　对于地产基金而言，１．５线城市蕴含着巨大的机会，如郑州、杭州、沈阳等。这些城市经济已经发展到相当程度，商办投资市场却刚刚起步。据中指数据，２０１１年写字楼销售额上百亿的城市：北京５００．９６亿、上海３７１．８１亿、广州２２１．１４亿、郑州１３１．４３亿、杭州１１７．１１亿。北京核心地段大体量商办项目供应越来越小，稀缺性越来越强。而１．５线城市的核心地段却仍有大量高品质商办项目。开发商但仅靠预售和贷款很难顺利建成综合体的建设，且商办物业的销售也是一大难题，这样就催生了基金公司的机会，具体的操作模式是“债＋销售权”，基金以债的形式进入项目公司来保证大厦顺利建成，同时又通过自己的独特的销售能力，享用项目的销售权，与开发商一起分享销售溢价，最终实现双赢。

　　对于大机构而言，在２线城市并购商业地产的机会已来临。由于２线城市短期内市场供应量太过庞大，单靠市场难以短时间内消化，必然出现一些商业死盘被打折销售，所以说大机构的并购机会就来了。

　　对于代理公司而言，销售模式升级已经在所难免。传统的销售模式我们称之为“销售１．０版本”，即坐销。代理公司更多的是劳务输出，对专业性要求相对较低，很难与商办投资市场有效对接。而随后被市场验证相对成功的“销售２．０版本”，就是ＳＯＨＯ的行销模式。依托“高竞争和高激励”，销售体系逐渐构造了强大的销售网络，并与投资客户逐渐建立了信任关系。随着投资人对资产管理的要求不断提高，于是，市场的内源化竞争催生了“行销模式＋资产管理”，我们称之为“销售３．０版本”。

　　对于房地产细分市场而言，住宅市场或许已进入下半场，但商办市场并未进入下半场。不过其商业环境在发生着剧烈变化，只能那些不断创新、求变的公司才能茁壮成长。（共鸣-不动产投资整体解决方案运营商）